[2] Định giá nền tảng hợp đồng thông minh

Năm 2021 là thời điểm bùng nổ của các ứng dụng Defi (đương nhiên là có cả ‘NFTs’ và ‘Metaverse’, nhưng các cụm từ này vẫn còn quá sơ khai), và thị trường dường như choáng ngợp với những dịch vụ mà hệ sinh thái Defi có thể đem lại để cạnh tranh với toàn bộ thể chế tài chính truyền thống – Một trận chiến không cân sức giữa David và Goliath. 

Và sức mạnh của Defi để đánh bại các công cụ tài chính truyền thống, đến từ nền tảng mà chúng được tạo ra – các Smart Contract Platforms.

Trong các bài viết trước đây, chúng ta đã phân tích mô hình và cách thức hoạt động của Smart Contract Platforms. Hôm nay, chúng ta hãy thử cùng làm một bài toán đơn giản, để xem các nền tảng này có thể thay đổi toàn bộ thị trường tài chính truyền thống hay không và liệu chúng có thể đem lại lợi ích gì cho những người tham gia thị trường này.

Mô hình trung gian – Nút thắt cổ chai của thị trường tài chính truyền thống

Bản chất của thị trường tài chính truyền thống là mô hình tài chính tập trung, hay nói đơn giản là tất cả các dịch vụ tài chính đều được vận hành thông qua một bên trung gian, ví dụ như các ngân hàng, các sàn giao dịch tập trung, các công ty bảo hiểm,…

Vấn đề lớn nhất của mô hình trung gian là các tổ chức này có khoản phí dịch vụ quá cao, và họ có thể tự do áp đặt mức phí đó lên người dùng. Thử ví dụ với mô hình hoạt động của ngân hàng truyền thống nhé:

• Một người cho ngân hàng vay $100 với lãi suất 6%/ năm
• Một người vay từ ngân hàng $100 với lãi suất 25%/năm. (hơi cực đoan một chút, nhưng thực ra nếu lịch sử tín dụng của bạn không được sạch sẽ lắm thì bạn cũng cần phải chuẩn bị cho tỉ lệ này khi vay vốn cá nhân)
• Ngân hàng tạo ra $19 lợi nhuận từ chênh lệch giá.

Một bài toán đơn giản, nhưng chúng ta có thể thấy chỉ thông qua hoạt đồng vay và cho vay, ngân hàng đã kiếm được đến 10% tổng giá trị các giao dịch.

Trên thực tế, sau khi liên tục giảm trong năm 2020 và nửa đầu năm 2021 vì đại dịch Covid, mặt bằng lãi suất huy động của Việt Nam hiện  đang ở vùng thấp nhất trong nhiều năm trở lại đây, dao động từ 3% – 6.5%. Ngược lại, lãi suất vay vốn liên tục tăng và đạt mức 13% toàn ngành. Rộng ra hơn một chút, chúng ta hãy nhìn vào số tiền chúng ta đã phải trả cho những dịch vụ được cung cấp bởi các tổ chức tài chính lớn nhất. Arthur Hayes – ex-CEO Bitmex đã giúp chúng ta tổng hợp các số liệu đến từ:

• KBW Banking Index (Ngân hàng Mỹ)
• EuroStoxx Banking Index (Ngân hàng Châu Âu)
• CSI300 Banking Index (Ngân hàng Trung Quốc)
• Topix Banking Index (Ngân hàng Nhật Bản)
• Nifty Banking Index (Ngân hàng Ấn Độ)

Chúng ta có thể sử dụng chính doanh số của các tổ chức trung gian này, bởi bản chất của nó chính là số tiền chúng ta đã phải trả cho những dịch vụ tài chính truyền thống:

Trong năm 2020, tổng số tiền chúng ta đã trả cho những tổ chức này là $2.8 tỷ tỷ (12 con số không). Tương đương với 2% – 3% GDP của toàn thế giới, và gấp 10 lần GDP của Việt Nam. Hãy thử tưởng tượng, nếu chúng ta có thể cắt bỏ các tổ chức trung gian trên và giữ lại số tiền $2.8 tỷ tỷ, chúng ta có thể hỗ trợ Tổ chức Liên hiệp quốc xóa sổ nạn đói trên toàn thế giới những 4667 lần!

Ở đây, chúng ta có thể thấy, các tổ chức tài chính tập trung đang chiếm một chi phí khổng lồ và lý do là họ cần vận hành một bộ máy bao gồm cả nền tảng công nghệ và nguồn nhân lực cực kì đồ sộ, chiếm đến 24% GDP của toàn cầu. 

May mắn thay, các Smart Contract Platforms (nền tảng hợp đồng thông minh), cùng những ứng dụng De-fi được xây dựng trên đó, sẽ loại bỏ mô hình hoạt động hiện nay của các tổ chức tài chính tập trung.

Đương nhiên, bản thân các tổ chức cũng đang tiến hóa để cắt giảm chi phí vận hành, cũng như để tạo thêm giá trị cho người dùng của họ. Nhìn rộng ra, chính các tổ chức đó cũng có thể ứng dụng blockchain vào mô hình hoạt động và cùng các tổ chức DeFi giải quyết bài toán này.

Tuy nhiên, tại thời điểm hiện tại, hãy cùng thử nhìn vào cách thức một sản phẩm trung gian có thể được thay thế bởi các ứng dụng phi tập trung được vận hành nhờ các Smart Contract – Hệ thống tín dụng:

Vay và Mượn là hai hoạt động chính yếu của các mô hình tài chính, bởi chúng cho phép việc chấp nhận rủi ro và mở rộng nguồn vốn thông qua các đòn bẩy. Mô hình cung cấp tín dụng tập trung cơ bản chính là các ngân hàng. Ngân hàng quản trị chênh lệch tỷ giá giữa bên cho vay và bên đi vay, đánh giá tín dụng của các bên đi vay để kiểm soát rủi ro và đặt lãi suất thích hợp để đề phòng các trường hợp phải thanh lý tài sản. Trong các hệ thống vay mượn như ngân hàng, người vận hành hệ thống quyết định tất cả các cơ chế lãi suất, cũng như việc quản trị các tài sản của khách hàng.

Ngược lại, các phương thức tín dụng Defi thường tính tỷ lệ lãi suất dựa trên tỉ lệ tài sản cho vay và đi mượn được lưu giữ trong hệ thống. Theo đó, người cho vay sẽ nhận toàn bộ lãi suất từ người đi vay mà không cần phải chia cho một bên thứ ba. Cả hai cùng kiểm soát được tài sản của họ và có khả năng thanh lý các tài sản đó bất kì lúc nào. 

Các khoản vay trong mô hình Defi thường được bảo đảm bởi các tài sản kỹ thuật số (digital asset). Nhờ đó, chúng ta có thể loại bỏ các hoạt động đánh giá tín dụng hoặc định giá thế chấp trước khi chấp nhận một khoản vay. 

Đương nhiên còn rất nhiều những ví dụ khác, nhưng chúng ta có thể thấy, trong mô hình của các sản phẩm tài chính DeFi, những hoạt động chính yếu được vận hành bởi các tổ chức trung gian đã được thay thế bằng cách thuật toán phức tạp, hoặc loại bỏ hoàn toàn; những người tham gia vào các dịch vụ giao dịch chỉ còn lại là người mua và người bán.

Trở lại với bài toán được đặt ra ban đầu, người cho vay và người đi vay cùng được hưởng lợi từ số tiền không phải chi trả cho các tổ chức trung gian. $1 Phí giao dịch (luôn luôn phải có, đừng keo kiệt vậy) sẽ được chia đều cho toàn bộ những người tham gia vào hệ thống này, bao gồm cả người cho vay và người đi vay.

Vậy các Smart Contract Platforms có thể phát triển đến đâu?

Ethereum là mạng lưới smart contract đang phát triển nhất tại thời điểm hiện tại. Cũng như Bitcoin là tín hiệu cho toàn bộ thị trường crypto, chúng ta có thể tạm thời coi Ethereum là tín hiệu cho sự phát triển của thị trường tất cả các Smart Contract Platforms. Nếu có một dự án nào đó vượt qua Ethereum, tôi sẽ viết lại bài này.

Không có một dịch vụ nào là miễn phí cả. Tất cả các hoạt động trên mạng lưới Ethereum đều cần phí thực thi, và đó sẽ là số tiền mà mạng lưới cần để liên tục vận hành. Điểm khác biệt với các tổ chức tài chính truyền thống chinh là số tiền này không thuộc về bất kì cá nhân hay tổ chức tập trung nào, mà sẽ được phân phối lại cho những người tham gia vào mạng lưới này.

Ngoài ra, ETH là một loại tài sản mới, không có tính chất tương tự như bất kì loại tài sản nào trước đây. ETH vừa giống tiền, vì nó có thể lưu trữ giá trị và sử dụng trong thanh toán; ETH vừa giống cái tài sản vốn (equity), vì nó có thể tạo ra lợi nhuận dựa trên việc thu phí và xác thực giao dịch; ETH lại vừa giống các hàng hóa vì chúng có thể được sử dụng để vận hành mạng lưới. Các token của những SCPs khác cũng tương tự.

Vì không có một điểm thống nhất để tính toán doanh thu của các dịch vụ trên ERC-20 như vậy, để đưa ra một phương thức chính xác cho việc định giá dự án Ethereum nói riêng, và các Smart Contract Platforms nói chung là một điều rất khó tại thời điểm hiện tại. Tổng quan thì các nhà đầu tư đều có thể đồng tính với việc định giá bất kì sản phẩm nào dựa trên hai tiêu chí chính: giá trị cơ bản (fundamentals) và sự sẵn-sàng-trả-giá của thị trường (willingness to pay)

Các giá trị cơ bản của ETH bao gồm các tiêu chí định lượng như Total Value Locked (TVL), khối lượng giao dịch, phí giao dịch; và các tiêu chí định tính như sự cạnh tranh của thị trường, tiềm năng nhà phát triển, và cộng đồng.

Sự sẵn-sàng-trả-giá của thị trường là một yếu tố phức tạp hơn, bao gồm điều kiện thị trường vĩ mô, cảm tính thị trường,… Việc xác định yếu tố này thường là một môn nghệ thuật hơn là một bài toán khô khan với các công thức được định sẵn từ trước.

Vấn đề này, ngay cả công thức cơ bản nhất này cũng không thể áp dụng để định giá được tiềm năng của Ethereum. Lý do đơn giản là vì toàn bộ thị trường đều nhìn về tương lai để xác định tiềm năng, chứ không dựa trên số liệu lịch sử. Các công thức lịch sử không thể lý giải được sự gia tăng đột biến: 18 tháng trước đây, Ethereum chỉ có $90 tỉ khối lượng giao dịch mỗi quý, và khối lượng tài sản được lưu trữ trị giá $20 tỉ; Tại tháng 9 của 2021, Ethereum giao dịch khối lượng trị giá $2500 tỉ, và lưu trữ $700 tỉ tài sản. Và Ethereum không phải là nền tảng SCP duy nhất có sự phát triển mạnh mẽ như vậy.

Vậy chúng ta có thể giả định, liệu Ethereum có thể soán ngôi một tài sản nào đó? Hay miếng bánh nào của thị trường hiện tại sẽ được chia lại cho Ethereum?

Ethereum vs Bitcoin:

Thực ra, chúng ta có thể phần nào tin tưởng được BTC sẽ bị ‘soán ngôi’ một ngày nào đó. Nhìn vào vào bảng trên, có thể thấy Tỉ lệ thống trị của Bitcoin đang dần thất thế so với ETH.

Thực nếu điều đó thực sự xảy ra, lý do có lẽ cũng không phải là vì ETH là một đồng tiền ‘tốt hơn’ BTC, mà bởi vì ETH là một loại tài sản có nhiều giá trị ứng dụng hơn BTC – vốn được coi là ‘vàng ảo’ (digital gold). Lúc đó, ETH và BTC sẽ khá giống với Cổ phiếu VinGroup và Tiền mặt được phát hành bởi Ngân Hàng Trung ương. Nước sông không phạm nước giếng. Tùy vào việc bạn thích lấy nước từ đâu thôi.

Ethereum vs Các dịch vụ tài chính truyền thống

Như đã nói ở trên, Ethereum (hay các Smart Contract Platforms khác) sẽ tạo ra những ứng dụng DeFi với tiềm năng thay thế mô hình hoạt động hiện tại của các dịch vụ tài chính truyền thống. Tức là, nguồn tiền đang được đổ vào Tài chính truyền thống (ngân hàng) sẽ được đổ vào các SCPs và DeFi. Vậy chúng ta có thể giả định, nếu Ethereum có thể lấy được một phần giá trị từ nguồn tiền chúng ta đang tiêu tốn cho các tổ chức tài chính trung gian này, chúng ta sẽ có thể có bảng dưới đây:

Các con số này chỉ là những đánh giá rất nhanh, và dù dựa trên các giả định logic, cũng khó có thể chính xác hoàn toàn. Tuy nhiên, nó sẽ cho chúng ta một cái nhìn khá toàn cảnh về tương lai của Ethereum khi dòng tiền được đổ dồn về Defi.

Tại 0.5%, giá của ETH sẽ tăng 5x so với thời điểm hiện tại, 4x so với ATH. Và đương nhiên, giả định rằng DeFi có thể chiếm được 0.5% thị trường tài chính truyền thống không hề là một điều mơ tưởng viển vông. ETH to the Moon!

Ethereum Vs Các SCPs khác:

Một vấn đề rất xác đáng được đặt ra là: Liệu công nghệ hiện tại có thể đưa chúng ta đến viễn cảnh ETH to the Moon không?

Khá may, Ethereum không đơn thương độc mã trên cuộc hành trình này. Chúng ta đang có các dự án “Ethereum-Killers” được phát triển liên tục, theo đó Solana, Polkadot, Cosmos, Terra, Polygon, Carnado,… đang dần dần thoát khỏi những ý tưởng trên giấy tờ và cùng nhau tạo ra một thế giới đa chuỗi – ‘Multi-Chain’. 

Dù rằng Ethereum có thể sẽ phải chia nhỏ miếng bánh cho các dự án trên, (xin chúc mừng các Hodler của các dự án này, vì chúng ta lại có cơ hội x5 x10 tổng tài sản), những việc các dự án cùng nhau xây dựng thế giới Đa chuỗi sẽ thúc đẩy viễn cảnh  dẫn đến một nền kinh tế hoàn toàn phi tập trung, và miếng bánh sẽ không chỉ dừng lại ở 0.5% hay 1%.

Với tiền đề đó, tất cả các dự án đều tập trung vào việc giải quyết Tam đề (Trilemma): Tính mở rộng (Scalability), Tính Phi Tập Trung (Decentralization) và Tính Bảo Mật (Decentralization), theo đó các dự án chỉ có thể ưu tiên vào tập trung phát triển hai trong 3 tiêu chí được kể trên. Ví dụ, Vitalik cùng các đội ngũ đang tập trung vào ưu tiên tính phi tập trung và tính bảo mật của dự án, còn tính mở rộng sẽ được giải quyết bằng cách tận dụng những blockchain ngoài mạng lưới. Hướng đi này giống với Polkadot và Cosmos, cả hai cùng nhau phát triển một yếu tố mới gọi là Interoperability (khả năng tương tác) của nhiều chuỗi khác nhau thông qua mô hình Relays. Ngược lại, Solana chấp nhận hy sinh tính phi tập trung (một phần thôi) để có được tính mở rộng và tốc độ giao dịch tối ưu nhất.

Tóm lại, Ethereum đang dẫn đầu một đội quân tạo ra một cuộc cách mạng hướng đến nền kinh tế hoàn toàn phi tập trung. Tuy nhiên, thị trường đang dần chuyển hướng tới một tương lai mà ở đó miếng bánh hàng tỷ tỷ USD sẽ được chia đều giữa các dự án blockchain hàng đầu. Bản thân dự án Ethereum còn nhiều hạn chế về mặt công nghệ để có thể đáp ứng cho toàn bộ nhu cầu của thị trường – chi phí giao dịch quá cao, khả năng mở rộng thấp,… (đó là lý do họ đã phát triển lên Ethereum 2.0), và điều đó đã tạo điều kiện cho những dự án “Ethereum Killer” được phát triển một cách mạnh mẽ. Chúng ta có thể nhận ra rằng các dự án này sẽ cùng nhau tạo ra được nhiều giá trị hơn là khi chúng đứng một mình. Có lẽ, không những việc một dự án nào đó có thể vượt qua Ethereum để dành vị trí đứng đầu trong các nền tảng Smart Contract trở nên khả thi, mà rất có thể chúng ta sẽ được nhìn thấy nhiều dự án cùng chia sẻ nhau vị trí đứng đầu đó. 

Về cá nhân, nếu bạn quá lười để dành thời gian đọc và hiểu rất sâu về dự án, bạn sẽ có rủi ro đầu tư vào bất kì dự án nào có website đẹp và nói những buzzword. Chỉ khi bạn thực sự để tâm, và nhận ra được vẻ đẹp tiềm ẩn của từng dự án, bạn mới có thể bảo vệ được túi tiền của mình.